複合不況

　　宮崎義一、中公新書、1992。

　まえがき

　アメリカ経済は、銀行倒産の後、１９９０第四・四半期から景気後退に入り、日本もまた、バブル崩壊後、１９９１第四・四半期からＧＮＰはマイナス成長に入った。しかし、政府見解は楽観的で、バブルの発生＆消滅についてのメカニズムを解明しようともせず、金融・証券スキャンダルの糾弾に終始した。それは、臨床的措置であって、バブル経済の病理学的解明はなおざりにされて来た。アメリカでは、ブラック・マンデーについて、証券取引委員会の報告とか、財務長官Ｎ・Ｓ・ブレイディによるレーガン大統領への報告書などが、１９８８に作成されている。
　本書は、１９８０年代半ば以降、先進世界で同時多発的に起こっているバブル経済を解明する事を目的としている。
　その結果明らかになったのは、金融自由化により、金融資産（＝ストック）の調整不良が引き起こされ、それにより実質ＧＮＰ（＝フロー）のマイナス成長が誘発されている点。つまり、バブル＝不良資産（＝ストック）の長期的調整が、需要の引き締めを道連れにして起こる、ストック・フロー複合リセッションであると言える。
　これは、従来型の有効需要不足によるフローのリセッションではなく、金融自由化による不良資産の調整過程（＝クレジット・クランチ）が先行している。

新しい経済現象

一、世界経済の二極分化

　アメリカの好景気は、１９８２暮れから、１９９０秋まで続いた。日本の好景気は、１９８６．１１／から、１９９１．７／まで続いた。１９９１年、経済企画庁、東京銀行などの経済予測は、米英は伸び悩むが、日本、ドイツは堅調に成長すると予測した。

二、経済予測はどのようにして外れたか

　毎年１２月になると、経済雑誌は多勢のエコノミストを動員して、来年の経済予測を行う。週刊東洋経済1989.12/23号では、４１人のエコノミストが１９９０年の経済予測を行った。その予測と実績とを比較すると、面白い特徴が浮かび上がる。
　実質経済成長率は、政府予測4.0％、上方修正5.2％。エコノミスト予測、最低 2.9％、最高5.1％。ところが実績は5.5％と、どんな楽観的な予測をも上回っている。
　東証平均株価は、エコノミスト予測、４０人が３万円以上、うち１９人は４万円以上。ところが実績は、２万３８４８円と、前年比38.7％減に終わっている。
　為替レートは、エコノミスト４０人が、引き続き円高予想。実績は、２月から４月にかけて、株安・円安・債券安という前代未聞のトリプル安。４月末には、１＄＝１５９円の記録的な円安ドル高。
　公定歩合、エコノミスト予想、６％台はゼロ。実際は、1989.12/25、3.75％→ 4.25％。1990.3/20、→5.25％。8/30、→6.0％。
　経常収支、エコノミスト予測、500億＄から、700億＄。実績は、352億＄。これを予測したのは、たった一人。
　物価、エコノミスト予想、卸売物価1.22％、消費者物価2.02％。実際は、湾岸戦争の影響で原油価格が急騰、卸売物価2.0％、消費者物価3.1％。

　総括して、１９９０の日本経済は波欄万丈であったが、予測の外れ方に一定の傾向が見られる。実質経済は予想をはるかに越えたのに、株価は予想に反して大暴落した。これは、従来あまり例を見ないクロス現象。何しろ、実質経済は戦後最大の好景気でありながら、株価は史上最大の大暴落である。
　この新現象は、日本のみで起きたのではない。1987.10/19、米ブラック・マンデー大暴落も似たような情況で、後日、ニューズ・ウィーク1988.10/13号は分析している。「確かに株式は暴落したが、アメリカ鉱工業生産指数は、今年９ｊ月で７０ケ月も上昇を続け、ブラック・マンデー当時も堅調に上昇を続けた。消費は堅調、失業率は低水準、消費者物価指数は４％、卸売物価は2.7％で、ほどほどのインフレ。この実体経済の持続的成長は、株式暴落にもかかわらず現存している」「むしろ株価指数の方が、景気の先行指標である役割を喪失してしまったのではないか」

三、世界経済を動かすマネーの流れ

　ここでもう一つの事実。1986.3/、ニューヨーク連銀の呼び掛けで、イングランド銀行、日本銀行、カナダ銀行が協力して、四大外為市場の取引高が調査された。それによると、東京市場480億＄、ニューヨーク市場585億＄、ロンドン市場 900億＄、トロント市場95億＄であり、一日の取引高は1060億＄と判った。年間では、51.6兆＄に達する。
　一方、ＯＥＣＤ（＝経済協力開発機構）加盟２４ケ国のＧＮＰ合計は9兆3331 億＄に過ぎない。また、世界全体の財・サービスの貿易取引合計は4兆＄に過ぎない。
　1989.4/、の調査では、東京市場1150億＄、ニューヨーク市場1289億＄、ロンドン市場1870億＄、トロント市場150億＄で、一日の取引高は4459億＄、年間では111兆＄に達し、たった三年で2.16倍という激しい伸び率を示している。
　反して、1989、ＯＥＣＤ加盟国ＧＮＰ合計は12兆＄、世界実需取引合計も5兆＄。すなわち、為替取引が実需取引の２０倍に達したという事。
　さらに、1990.2/、ＢＩＳは、ドイツ、スイス、シンガポール、香港を含めた外為取引を調査すると、その額は、一日6500億＄、一年162兆＄で、実需取引の３２倍に達する。
　この変化について、英エコノミスト、1988.1/9号は、「いま、世界経済最大の変化は、為替レートを動かす力が、モノの貿易からカネの流れに変わった事である」

四、ドラッカーの第三命題

　フォーリン・アフェアーズ、1986春号、ドラッカー論文「世界経済は変わった」には、次のように指摘されている。
「この十年の間に、世界経済の構造そのものに、三つの基本的な変化が起こった」
「一、一次産品経済が工業経済から分離した。二、工業経済において、生産が雇用から分離した。三、財・サービスの貿易よりも、資本移動が世界経済を動かす原動力となった」
「資本移動、為替レート、金融というシンボル経済が、財・サービスの流れという実物経済からほとんど独立して、世界経済のペースメーカーとなった」
「この変化は、最も明らかでありながら、最も理解されていないものである」
「１９７０年代前半以降、資本と為替レートとは国際貿易とはまったく独立した動きを示している。それどころか実際には、正反対の方向に動いた」
　その好例は、レーガン政権の経済政策である。レーガンはドル高、高金利を指向して実現したが、それは貿易赤字の拡大とともに行われた。赤字が拡大して通貨高を維持する事は、かつて無かった。
　シンボル経済が実物経済に優先するのはケインズ・モデルであるが、ケインズさえ一国資本主義の枠内に停まっている。
「経済のダイナミックスは、決定的に国民経済から世界経済に移行してしまったというひとつの結論がある」

アメリカの景気後退

一、景気後退のニュー・フェイス

　1991.5/29、アメリカ商務省発表。１９９０第四・四半期の実質成長率は、－1. 6％、１９９１第一・四半期の実質成長率は、－2.6％。アメリカでは一般的に、ふたつの四半期がマイナス成長を記録すれば、リセッションと捕えている。
　しかし、今回の景気後退は、従来と異なった点が多い。「賃金や物価上昇はなく」「在庫の増加もなかった」
　従来のリセッションでは、景気後退の直前に在庫の急増があった。しかし、最近はコンピューターによる情報処理と在庫管理技術の発展により、在庫出荷比率は低水準で推移している。１９８７後半より、1.45ケ月以下という数字を挙げている。
　製造業に反して、金融は倒産を急増させた。商業銀行、貯蓄貸付組合の倒産は、１９８２より増加し、１９８８より激化した。銀行については、1982-42件、198 8-200件、貯蓄貸付組合については、1982-63件、1988-205件。
　これらの事実によると、今回のリセッションは、過剰生産によるものではなく、それに先立つ銀行不況によるものであるという事が判る。
　今回の景気後退は、単に金融業の大量失業を発生させたばかりか、家計支出の落ち込みを招き、銀行の貸し渋り、信用逼迫（＝credit crunch）によって実質ＧＮＰのマイナス成長を持たらした。このように、ブルーカラーの失業に先立つホワイトカラーの失業と、銀行主導の景気後退は、従来のケースと異なる「ニューフェイスのリセッション」と呼ぶにふさわしい特徴を備えている。これを本書では、”複合不況”と名付ける。その金融主導型である事を強調するなら、”金融不況”と名付けても良い。

二、アメリカの金融機関

　アメリカの金融機関について語る前に、アメリカの金融制度についての予備知識は必要。
　一般の銀行は商業銀行と呼ばれ、全国的、もしくは各州を地盤とする商業銀行が存在する。
　貯蓄金融機関とは、預貯金を原資として、不動産担保貸出を行う銀行で、貯蓄貸付組合と相互貯蓄銀行とに分けられる。

三、貯蓄金融機関の倒産

　貯蓄金融機関は、極めて庶民的な銀行。その源は、十八世紀イギリスで、労働者が住宅取得の為に作った組合であると言われる。
　１９８８時、商業銀行の一行当たり預金は1.9億＄であるのに対して、貯蓄金融機関の一行当たり預金は5.1億＄に達し、こちらの方が大きい。１９３４制定の支払い準備規制では自己資本比率５％が義務付けられたが、１９８０規制緩和により４％、さらに翌年には３％に引き下げられた。このような規制緩和も、バブル形成に一役買った。
　１９８２より、倒産件数が増えるとともに、自己資本比率３％を満たす事のできない債務超過行が急増。このような経営悪化は、貸倒引当金の八倍増にも裏付けられている。
　さらに、貯蓄銀行の預金保険機関である連邦貯蓄貸付保険公社の資金も焦げ付き出した。1988時、300億＄の債務超過。
　1989.8/、貯蓄銀行の清算業務を行う整理信託会社を設立。予算は800億＄であったが、すぐに使い尽くし、1991、ブレイディ財務長官はさらに800億＄の追加予算を議会に申請。
　全米の貯蓄銀行を整理するには、5000億＄が必要と推定されている。貯蓄銀行のみならず商業銀行も同様で、銀行保険基金の負担は225億＄にのぼると見られている。
　ここで注目すべきは、貯蓄銀行と商業銀行の不況は、ともに１９８８頃から顕著になっているのに対して、実体経済がマイナス成長を記録したのは、ようやく１９９０第四・四半期からであるから、二年のタイムラグが存在した事になる。
　１９２９大恐慌は逆で、１９２９年８月から製造業の生産指数が低下し始め、銀行倒産は１９３０秋からであって、一年半も遅れている事になる。

四、アメリカの金融自由化

　今回の景気後退は、グローバリゼーション以降初のものである。まず、アメリカの金融自由化を追ってみよう。
　1983.10/1、アメリカ預金金利、完全自由化。前日までは、六ケ月定期年5.75 ％を上限。自由化を受けて、ケミカル・バンク、「当行は六ケ月定期を10.5％にします」と全国支店に一斉に張り紙。対するシティバンク、チェース・マンハッタン、客にドーナツとコーヒーを提供した上、「当行の金利は11.0％です」と対抗。
　1984、過当競争の時代。ケミカル・バンク、カタログ販売の割引サービス。カタログ価格で12000＄の真珠のネックレス、口座を持つと1000＄の割引。初日は客が行列を作るほどの繁盛。
　リパブリック・ナショナル・バンク・オブ・ニューヨーク、友人紹介サービスを開始。友人を紹介すれば、カラーテレビをプレゼント。

　そもそも、アメリカの金利規制は、１９２９大恐慌と、その後の銀行倒産によって。恐慌以前の銀行倒産は、年500件。それが、1930年1350件、1931年2293件、 1932年1453件と減ったようにみえたが、1933年4000件。その倒産率は28.3％で、とても金を預けられるような環境ではない。健全行までが、信用を失う。
　1933.6/21、グラス・スティーガル法の成立。銀行と証券の分離、支払い準備率規制、過当な預金獲得競争の防止。
　1935.8/23、１９３５銀行法の成立。預金金利の上限規制（＝レギュレーションＱ）が実施される。１９６０年代までは、有効に機能。
　1971、証券会社、小口投資信託ＭＭＦ（＝Ｍｏｎｅｙ　Ｍａｒｋｅｔ　Ｆｕｎｄ）を発行。いつでも引き出し自由で高利回り、しかも、振り込みができるので爆発的に売れる。
　1977、メリル・リンチ社、複合投資信託ＣＭＡを発行。カード、借金もできるサービス。銀行預金は大量に証券会社に流出。この構想を練ったのは、メリル・リンチ会長ドナルド・リーガン、氏は後にレーガン政権で財務長官に就任。
　ＭＭＦ残高、1977年、39億＄。→1982年、2300億＄。当時のシティバンクのパンフレットにはこう謳われた。「銀行強盗諸君、銀行の金庫は空っぽです。皆さんは証券会社の方へ行くべきです」
　1978.6/、商業銀行、貯蓄金融機関に対して、市場金利連動型の半年定期が認可。これは、証券会社の高利回り商品に対抗する為の措置。
　1980.12/、ＮＯＷ勘定の認可。当座預金でなく、貯蓄預金からも振り込みができる。
　1981.5/、レーガン政権、公定歩合を14％に引き上げ。これは、第二次石油ショックによる二桁インフレによるもの。資金は、銀行から証券へ。
　1982.12/、ガーン・セントジャメイン預金金融機関法により、金利自由化。自由金利預金ＭＭＤＡの発行。資金は、証券から銀行へ。

五、銀行不況をもたらしたもの　その１

１、貯蓄金融機関のケース

貸付金利と資金調達コストの間のミスマッチ
　貯蓄金融機関とは、短期資金を調達して、長期の住宅ローンに回す機関である。よって、レギュレーションＱ時代、長短金利に格差があり、持ち家政策で商業銀行より0.25％高が容認されていた頃は、経営は成り立っていた。
　しかし、1979－1981の石油ショックによる二桁インフレ時代は、公定歩合が上昇、短期金利も上昇、対する住宅ローンは固定金利なので、逆鞘現象が起きた。さらに、証券への資金流出。さらに、住宅ローンを変動金利に変えても、逆鞘現象は収まらず。

エネルギー不況の影響（不動産価格の低迷）
　1983以降、公定歩合は低下し、資金調達コストも低下した。しかし、1986以降、銀行倒産は急増した。これは、不良資産の激増ゆえである。
　六十日以上延滞しているローンを不良資産とするが、これは、1987年には６％に達した。不良資産が増加すれば、貸倒引当金の積み増しが必要となる。その結果、収益が圧迫される。
　ではなぜ、不良資産が激増したのか。州別の不良資産を見ると、テキサス、アーカンソー、ニューメキシコ、オクラホマなど南西部の産油州が特に劣っている。これは、原油価格の暴落によるものである。
　石油は、1971以前は、メジャー支配によって価格協定が行われて来た。1979以降は、ＯＰＥＣ時代である。しかし、この高価格時代は、コスト高から開発を見送られて来た北海油田やアラスカ油田の開発を促し、一転して石油は生産過剰になった。対するＯＰＥＣは、アラビアの減産によって高価格を維持しようとしたが、世界の波には抗しきれず、アラビアも増産＝低価格路線に踏み切った。これにより、もっとも大きな打撃を被ったのは、アメリカ南西部だった。
　1982、アメリカ南西部、石油・ガス掘削業雇用者数の減少。ついで、住宅需要の減少。住宅ローン返済の遅延、不能、解消の増加。
　さらに、当時の貯蓄金融機関は、利益を焦るあまり、担保さえ取れれば住宅ローンを組んだ。商業用不動産のデベロッパーと組んで大規模開発にも乗り出していた。

ハイリスク融資の急増
　規制緩和により、貯蓄金融機関は、住宅以外の不動産貸出、消費者金融にも進出した。これは不馴れな業務のため失敗も多く、金融機関ゆえ損失も大きくなった。
　経営破綻した金融機関は、不動産会社や開発会社によって買い取られるケースも認められた為、その経営はさらに乱脈を極めるようになった。自己評価、自己売買により、経営悪化が進んだ。

２、経営破綻に伴う損失額の推定

　預金者救済の為の資金は、1991年で800億＄、今後４０年間で5000億＄が必要と言われる。では、その金はどこへ消えたのか。
　ウォール・ストリート・ジャーナル1990.11/5号はこれを調査して、総額2000 億＄が消えたとして、この内訳を明らかにしている。

１、低利ローンで住宅を取得した消費者が享受した利益、250～300億＄。
　1978から1986に金利は上昇、低利の固定金利で住宅を買った消費者は、金利上昇分を貰った勘定になる。
２、不動産デベロッパーへ流出した資金、400億＄。
　規制緩和により、貯蓄金融機関には商業不動産への貸出が認められるようになった。これが、貯蓄金融機関を延命させるだろうと思われた。だが、これが命取りになった。貯蓄金融機関は、南西部の商業開発を進めた。原油価格の低下で南西部経済は低迷。にもかかわらず、貯蓄金融機関は商業開発を進めて、損失を増大させた。巨額の資金が、土地を手放した人、仲介業者、不動産業者、弁護士の手に流れた。そして、その資金は、不動産価格の下落とともに、蒸発してしまった。
３、事業多角化の為の営業経費の膨張、150億＄。
　貯蓄金融機関は事業の多角化を進め、その為の経費がかさんだ。ジャンク・ボンド専門オフィスの開設や、自動車金融の専門家の雇用で経費が膨らんだ。のみならず、貯蓄金融機関の経営者の生活が豪奢になり、その為の経費が膨らんだ。経営者はもはや、大部屋で、自分で電話を取る事はなくなった。シェフの雇用や、社員の為のスキー設備の建設まで経費を投入した機関もあった。
４、不正融資と金融犯罪によって消えた資金、100＄～200＄。
　ウォール・ストリート・ジャーナルによれば、貯蓄金融機関による金融犯罪は意外に少ないと言う。それでも、巨額の資金が不正に取得された。その内容は、粉飾決算、ピンハネ、インサイダー取引、知人や親族への不正融資。
５、ブローカー預金へ支払われた超過利息、200億＄。
　もともとの資金不足に加えて、1980、預金保険の上限が４万＄から１０万＄に引き上げられた為、貯蓄金融機関は、ブローカーによって斡旋される高利の大口預金の獲得に走った。その大口預金者とは、証券会社、投資銀行などであった。高利のほかに、斡旋料で儲けた。
６、ジャンク・ボンド投資による損失、40億＄。
　その被害は、全体の２％。しかし、いかに本来の住宅投資専門から離れているかが判る。ピーク時には貯蓄金融機関から151億＄もの金がジャンク・ボンドに流れた。この投資は筋違いであったり、危険であるばかりでなく、乗っ取り資金として利用され、株価を急騰させ、いわゆる投機筋を増長させた。
７、1988年倒産の貯蓄金融機関の整理コスト、甘い税制優遇措置による損失、40 億＄～60億＄。
　1988、政府は196行に上る貯蓄金融機関を売却、買い手には課税控除などの優遇策が与えられた。下院銀行委員会の調査によると、投資家ロナルド・ベルマン氏は31500万＄で五つの貯蓄金融機関を取得したが、さらに17億＄の税控除を受けた。また、ロバート・バス・グループは、35000万＄で一社を買い取ったが、税控除でほぼ同額の33700万＄を受け取っている。試算によると、甘い査定で20 億＄が消えたとされる。
８、ＲＴＣの管理下に置いた後の価値減少、70億＄。
　ＲＴＣのシードマン総裁は、政府管理下に置かれた途端、20％も滅価したとする。理由は、有能な社員の離職と、得意先の離散による。
９、清算の遅れによるコストの増大、430億＄。
　1983時点で緊急措置が取られていれば、納税者の負担は軽減された。しかし、対策は遅く、当時者が損失補填の為にブローカー預金を借り入れた為に、損失は増大した。救済費は損失の埋め合わせだけでなく、利払いにも回された。
10、政府の救済関連費用、100億＄～150億＄。
　ＲＴＣは1996までには、貯蓄金融機関の整理・清算を完了する予定である。それは、民間の力をも借りるので、費用が生じる。5000億＄分もの資産管理を行う民間機関への支払いで、100億＄の経費が必要とされる。
　以上の指摘で、特筆すべきは９番目である。

六、銀行不況をもたらしたもの、その２

　ついで、商業銀行のケースを紹介する。アメリカの商業銀行にとって、１９８０年代は失敗続きの十年であった。第一の失敗は、中南米向け貸出の焦げ付き。第二の失敗は、企業買収資金の不良資産化。第三の失敗は、不動産融資の不良資産化である。

１、商業銀行の減益

　商業銀行の利益は、1987、1989年度に大幅に減益した。シティコープは赤字転落で、8000人のレイオフ。チェース・マンハッタンは5000人、バンク・オブ・ボストンは1500人、マニファクチャー・ハノーバーは1100人、ケミカル・バンクは 1100人と、それぞれ全就労者中の８％前後のレイオフを行っている。
　商業銀行は不良資産が増加すれば、貸倒引当金を充当せねばならない。それが利益を減少させる。
　１９８７減益は、中小よりも大手銀行を襲った。大手は中南米向け貸出の焦げ付きにより、より多くの貸倒引当金を必要とした。
　対する１９９０減益は、大手よりも中小銀行を襲った。中小は、不動産融資の焦げ付きに泣かされた。

２、不動産サイクルの変化

　アメリカにおける不動産ブームは、ほぼ七年周期で起きている。その都度、忙しくなったり、調整を余技なくされたりしている。ところが、１９８０年代以降は、雇用が減退し、空室率が増加したにもかかわらず、建設面積は増加の一方を続けた。これは、資金面での優遇措置の為である。実需を離れた優遇政策が、借り手のないオフィスを増やし続けた。

３、レーガン政権下の税制改正

　レーガンの１９８１経済再建租税法に基づき、コスト回収促進制度が実施された。最高税率の引き下げにより、株式、不動産への投資が促進。さらに、制度改正により、建物の償却年数は数十年から十年に短縮。この為、不動産投資は、空室率を無視して上昇を続けた。

４、商業銀行の不動産向け融資の急増

　その原因は、レーガンの税制改革だけではない。1989年度、アメリカ商業銀行の不動産融資は、融資総額の40％を占めるにいたった。その原因は、1982年度のメキシコ債務危機、それに続く企業買収金融による負債を経て、残された融資対象は不動産開発しかなかった。

５、石油価格下落による不動産価格の低下、テキサス州のケース

　貯蓄金融機関と同様、アメリカの不動産不況も、テキサス州から始まった。19 86、石油価格が急落、労働者の急減、空室率の急増、不動産価格の下落。これにより、テキサスの商業銀行上位八行はすべて、合併か倒産に追い込まれた。
　ついでに、海外からの対米不動産投資を見ると、イギリス、カナダが中心で、 1984年まで日本の投資はイギリスの１／６に過ぎなかった。それが円高と地価高騰により、1989年には第一位に躍り出た。しかし、1988-89の二年間に対米不動産投資を増加させた国はない。すでに、採算は取れなかったのである。

６、商業銀行格付けの低下

　Ｊ・Ｐ・モルガンは、1989年度の不良資産の一掃を意図して巨額の貸倒引当金を積み増しし、単年度は大幅赤字を出したが、それ以降は経営状態の改善に成功した。しかし、これは一社だけである。
　ムーディーズによれば、1988年を境に、それまでＡａａを付けていたシティ、バンカメ、チェース、ケミカル等が、軒並み、Ａ３からＢａａに格下げしている。

七、アメリカのクレジット・クランチ

　１９９０後半から、アメリカの銀行は貸出に対して慎重になった。1989の10％台が、1991には０％を割り込むようになる。これが、景気後退による資金需要の減退であれば、問題はない。逆に、銀行の貸出の引き締めが原因となって実体経済に打撃を与えているのであれば、クレジット・クランチ（＝信用逼迫）と呼ぶ事ができる。
　1990後半から1991四月にかけて、銀行の調達資金であるＣＤ三ケ月物金利と、貸出金利のプライムレートとを比較すると、調達資金の金利が先行して低下しているのが判る。資金調達が必要でないと事は、銀行に貸し出す意志がないという事を示す。
　プライムレート、　　　　　10％→９％。
　ＣＤ三ケ月物金利（同期）、8.3％→6.05％。

　大企業は社債発行が可能であるが、中小企業にとっては、資金調達の道は閉ざされたと言っても良い。
　同時期、公定歩合は下がっており、逆にクレジット・カードの金利は上昇気味で、実体経済は潤っていた。これ以降の冷え込みは、自己資本比率規制や不良資産の累積などにより、銀行側からの貸し渋りによるものである。これは、公定歩合の引き下げでも対処できない、新しい問題を提議した。

日本の複合不況

一、大規模倒産の発生

　1990.10/1、日本版暗黒の月曜日、東証株価指数、前日比４８％の暴落。バブル崩壊の始まり。
　1990、1991と、日本の不良資産と倒産件数は急増した。1991上半期、倒産件数は5244件、負債総額は３兆８１８１億に達した。
　料亭恵川、負債総額4100億。リースマンション・マルコー、負債総額2858億。等、1000億を越える大型倒産が六件も発生した。恵川の倒産で、東洋信用金庫は解体され、銀行は潰れないという銀行神話は崩壊した。
　負債総額中、30％を越えるのが不動産倒産で、21％が財テク倒産。財テク倒産の顔触れを見ると、多彩で面白い。料亭恵川のみならず、日東あられ、負債628 億。日本デニム、400億。関西新聞社、630億。
　このようなバブルは、どのように形成されたのか。

二、バブルの形成過程

１、日本の金融自由化

　1983.11/、レーガン大統領一行来日、日本の金融市場の解放を要求。
　レーガノミックスはドル高金利高により、双子の赤字を持たらした。このドル高円安の原因は、日本市場の閉鎖性にあるとしたのは、スタンフォード大のエズラ・ソロモンである。この指摘の下に、リーガン財務長官は竹下大蔵大臣に解放を求めた。以下は、その合意。

１、実需原則の撤廃
　従来、日本の為替は、実体取引に伴う交換は自由であったが、実体を伴わない先物為替取引は制限されていた。それは、投機目的の投資を阻止する為のもの。これが、撤廃された。

２、円転換規制の撤廃
　従来は、海外資本の流入を阻止するものとして、円転換規制があった。それが撤廃された。この為、1984.5/、2700億に過ぎなかった円転残高は、1984.10/には、15000億に急増した。

２、プラザ合意と金融緩和措置

　1984以降も、ドル高金利高は低下する見込みはなかった。むしろ、日本の米国債買いによって、アメリカの赤字をファイナンスする形になった。
　財務長官ドナルド・リーガンにとっては、ドル高は強いアメリカの象徴であって、何の問題もなかった。しかし、レーガン第二政権は、リーガンを降ろし、ジェームズ・ベーカーを財務長官として迎えた。ベーカーは、貿易赤字の解消策として、ドル安円高を求めた。
　1985.9/22、ニューヨーク、プラザホテル二階にて、緊急Ｇ５が開催。プラザ合意が成立する。主要各国による、為替レートへの協調介入。
　１ドル＝２４２円が、たった一年五ケ月で、１ドル＝１５５円になる。
　1986.1/29、澄田日銀総裁は、１ドル２００円の大台を突破するのを見て、公定歩合を連続引き下げ。たった一年で、5.0％から2.5％まで。
　この人為政策は、膨大な為替差損を持たらした。日米金利差が常時３％あったので、企業財テクの大部分は外国証券に向かった。
　プラザ合意後は、一般企業が海外投資を控えたのに対して、金融機関は、様々な緩和措置を受けて、逆に海外投資を増やした。特に、生保大手２４社は、総資産の11％を外国証券に向けて、ウォール街でもセイホの名は無視できない存在になった。
　しかし、為替レートは34.5％も動いたので、評価損、売却損、為替差損を含めた損失合計は17000億を上回った。
　当時は、株式市場の高騰から、この損失を穴埋めする事も可能であった。

　さらに、これを機に、政府介入の方向が変わった。従来、日銀介入と言えば、円高を回避する為の円売りドル買いであった。しかし、プラザ合意直後は、ドル売り円買いに転じた。
　ところが、１ドル１８０円を越えて、さらに円高が進んだ1986.3/18、日銀は立場を再逆転させて、円売りドル買いに転じた。これは、１ドル１２１円になる 1988.1/まで継続された。
　一般的に、日銀がドル買い介入すると、外貨準備高が急増し、円資金が国内に大量流入する。従来は、余剰資金は短期国債によって償却された。しかし、この時ばかりは、金余り現象を慢性化させた。１９８８以降の株投機、不動産投機の財テクは、日銀のドル買い介入の鬼子である。
　かつて日銀は、１９７１ニクソン・ショックでも失敗した。世界中の外為市場が閉鎖されている中で、ひとり日本のみは8/18までオープンし、誰に頼まれた訳でもないのに、１ドル３６０円でドルを買い支えた。それが大量の外貨流入を招き、マネーサプライを激増させ、当時としては破格の三兆円の流動資金を産み、日本列島改造論の出版とともに、株高、土地高、狂乱インフレを招いた。
　プラザ合意後のドル買い介入の総額は、２５８億ドルで戦後最高。買い入れ資金４兆３５１０億の流出は、マネーサプライを上昇させた。
　日本列島改造ブームと、プラザ合意後の金余り現象は、実体経済や消費＆投資には向かず、もっぱら株や土地を押し上げる方向に進んだ。
　次に、地価と物価のギャップを見る。1956.3/を基準に取り、１：１とすると、 1973.3/は、２０：１、1990.3/には、６８：１となっている。しかも、1973、19 90の直前で急増している。この資料は、都留重人著「地価を考える」による。
　プラザ合意後の、日銀の大量ドル買いと、金融緩和政策は、フローの上昇には向かわず、もっぱらストックの急騰を意図的に目論だものと言える。
　澄田智は、日銀総裁時代の金融緩和が金融不祥事を招いたのではないかという記者の質問に対して、「円高不況、黒字の拡大などから金融緩和はやむをえなかったが、金融機関に節度ある融資を要請しなかった事について反省している」と発言している。1991.11/9、日本経済新聞。

３、個人財テクの拡大とマル優制度の廃止

　この金融緩和措置は、マネーサプライを上昇させただけではない。預金離れをも推進させた。
　史上空前の低金利と金余り現象。
　1987.2/9、中曽根臨調により、ＮＴＴ民営化、上場。売り出し価格は、119.7 万円で、二日後の初値が160万円。抽選に当たった人は、濡れ手に粟で４０万円を手にした。証券ブームに拍車。（ただし、第一回放出は政府保有の一割で、その後の段階的放出により、1992.4/9時には、５９万円にまで下落している）

　1988.4/1、マル優制度の廃止。従来、小口貯蓄者には課税が免除されていた。しかし、本人確認がなかったので、これが脱税に利用されてきた。1986.12/時の個人貯蓄残高は、５４５兆円に昇った。
　株式ブームとマル優廃止により、預貯金は減り、株式運用が増えた。

４、企業財テクの拡大とファンドの拡大

　企業は、1970年代から銀行離れを始め、1976以降は設備投資も鈍り、本業を離れて外部への金融投資を行い始めた。
　内部資金比率の調査によって、1980年度からは100％を越え、事業資金が満たされたのみならず、それが外部に向かっている事を物語っている。

１、エクイティ・ファイナンスの登場
　1986以降、低金利と株高を背景として、企業は銀行から離れて、転換社債、ワラント債、時価発行増資によって資金調達を行った。
　銀行借入比率、1985年７７％、→1987年６０．４％。
　証券による資金調達額、1985年４兆円、→1989年２６兆円。　しかも、設備投資率は横這い。証券市場で得た調達資金は、ほとん
どすべて、株や土地に投資された。

２、特定金銭信託・ファンドトラストの拡大
　1980.12/、法人税法基本通達の改正、企業の財テクを促進。これにより、企業が資金を株式運用する旨味がふえた。
　信託銀行の運用業務を金銭信託というが、特に運用先を指定したものを特定金銭信託と呼ぶ。これで株式運用をすると、以前に保有した株との平均を出さずに運用が可能となる。多くの企業は、持ち合い株があるので、改めて株式運用をすると、持ち合いが多額の含み益を出してしまう。特定金銭信託で運用すれば、持ち合いは別勘定にできる。

５、銀行の担保融資の拡大

　企業の銀行離れにより、銀行は、土地担保融資と株式担保融資に力を入れるようになった。
　銀行の土地担保融資の割合、1984年１７％、→1987年２０％。
　銀行の株式担保融資の割合、1984年１．５％、→1988年２．５％。
　さらに、地価と株価の上昇が、上記の担保力を増大させた。これらの貸出によって資金調達をした企業は、その資金のかなりの部分を上昇を見込んで株や土地に投資した。この企業財テクが、さらに地価や株価を押し上げる要因になった。
　資産評価と融資とが、お互いを足場にして価格を押し上げてゆく過程は、資産と負債の両建て化であり、信用創造であり、バブルを形成せざるを得ない。
　（所感、持てる者が、さらに肥え太り、持たざる者の手の届かぬ高みにまで行ってしまう構図。これは、二極分化であるが、ひねくれて見れば、手の届かぬ高みにまで行った者は破裂せざるを得ないという事にもなる。しかし、終末に到るまでの、道徳破壊、伝統破壊はすさまじいものがある）

６、ブラック・マンデー

　1987.10/19、アメリカ発ブラック・マンデー、前日比22.6％の下落。
　10/20、東京市場、前日比14.9％の下落。
　ロイター通信の計算によると、世界の損失総額は、193.6兆。これは、1985日本のＧＮＰを上回る額。
　ブラック・マンデーの詳細については、証券取引委員会（＝ＳＥＣ）の研究と、財務長官ブレイディを議長とするレーガン大統領の諮問機関「株価安定化に関する特別委員会の報告書」などが提出されている。特筆すべき指摘は以下。
　1988.4/21、Ｎ・Ｆ・ブレイディ演説。株価暴落の本当の引き金は、「ドル相場に対する日本人の懸念であり」　ドル安を嫌った「日本の投資家が巨額のアメリカ財務証券を売り、三十年物国債利回りを10％台に乗せたため、多くのアメリカの人々が債券の利回りの方が株式の利回りの四倍も有利になったと考えたのである」と証言している。

　ブラック・マンデーへの過程。
　1987.10/14、アメリカ商務省、貿易赤字は史上四番目と発表、ドル安懸念。
　西ドイツ連銀、インフレ抑止の為に短期金利を引き上げ。米独間の金利差を縮小。
　10/15、ベーカー財務長官、「西ドイツがさらなる金融引き締め策を行うなら、為替安定の為のルーブル合意を見直さざるを得ない」と、ドル安を示唆。
　大統領選挙を控え、公定歩合の引き上げが不可能な以上、アメリカはドル安を容認せざるを得ない。
　ベーカー発言にショックを受けたのは、西ドイツよりも日本の機関投資家であった。プラザ合意後のドル安により、生保七社の損失は17063億に達していた。ベーカー発言は、いっそうのドル安不安を掻き立てた。
　生保、100億＄以上（一説では200億＄）と推定される三十年物財務証券を売却。価格は急落して、逆に利回りは10％台にまで上昇。
　ところが、これは、為替リスクのないアメリカの投資家にとっては、表面金利 8.875％の三十年物国債が10.4％となる事を意味した。当時、株式の平均利回りは2.5％であったから、安全確実な国債が四倍の利回りを保証し、株をやる理由がなくなった。
　アメリカの大手証券各社、投資家の資産運用に対して、株式よりも国債を組み込む事を推奨。
　トレーダーの一斉の売り。

三、バブルの膨張期（第二局面）

　第二局面は、プラザ合意によるドル安と、ブラック・マンデー以降の株安の中で起こった。当時の日本経済は、このダブルパンチにびくともしなかった。それどころか、金利安、ドル安、原油安のトリプルメリットとして実体経済を潤し、設備投資が拡大した。

１、大蔵省の会計処理緩和措置

　１９８７ブラック・マンデーは、日本バブルにとっては、折り返し地点でしかない。
　暴落による評価損と、ドル安による為替差損で、1988.3/には、日本の主要企業は経営難に陥った。
　プラザ合意後のドル安損失は、各社が保有株を売却して凌いだ。しかし、今回は株安が加わり、ここで一斉放出があれば、さらなる大暴落を招くのは目に見えていた。
　金融機関について認められる低価法が一般企業に認められれば、保有株式のの損失が表面化するので、株式が大量放出されるという憶測も広がっていた。
　大蔵省は、不安を除き、株価暴落を防ぐ為に、1988.1/5、対策を出した。金融機関の低価法はそのままだが、保険会社については、保有株式の評価損を計上しなくて良いという改正である。さらに、一般企業についても、低価法、原価法のいずれかを選択する自由を与えた。
　翌日、1/6、東証は史上二番目の上げ幅を記録した。さらに、この時から、１９８９末まで一本調子で株価は上昇した。
　この緩和措置は、その後の再びのバブルの膨張を招いた点で、失策であった。

２、企業金融の変化

１、過剰な資金調達
　当時の企業の資金調達の伸びは、正常な取引に必要な額を大きく上回っていた。
　資金調達額の売上高に対する割合。1975-1985の年平均は、いずれも2.6％、それに対して1989は、6.2％にまで上昇している。金額にすれば５０兆円もの過剰資金調達が見られた事になる。
　バブル前期、バブル後期を合計すると、９４．４兆もの過剰融資であり、うち三分の一は設備投資に向かったが、残り三分の二はバブル膨張に向かった。

２、ワラント債の急増
　1981、ワラント債の開始。1989、ワラント債発行額１０兆円。そのうち90％が海外で発行されている。ワラント債とは、新株買い付け権付き社債のこと。
　当時はドル安基調だったので、返済が容易だった。一例として、丸紅のユーロ債を上げると、137億借りて５年後に115億返せばよく、手元には21億残り、利子その他を除いても、９億の利益があった。

３、自己資本比率の上昇（大企業）と借入金依存度の上昇（中小企業）
　エクイティ・ファイナンスを進める大企業に対して、その道を閉ざされている中小企業は、借入金に依存せざるを得なかった。大企業の調達資金は、そのほとんどがバブル形成に向かった。

４、株式の持合い
　転換社債、ワラント債は、やがて株式に転換され、売却されざるを得ない。その膨大な新発行株を誰に引き受けて貰うかは、大企業にとって共通の悩みだった。
　日本の企業は、三井、三菱、住友、芙蓉などの旧財閥グループに分かれていた。そのグループ内で、株式を持ち合う事は、ずっと以前から慣行されていた。
　この相互持ち合いの慣行がなかったら、ここまで巨額のエクイティ・ファイナンスの発行はあり得なかった。

５、要約－バブル膨張の自動装置
　日本企業は、1986頃から、エクイティ・ファイナンスによって多額の資金を手にした。それは株式の持ち合いや、株投資、不動産投資に向かい、株価を急速に吊り上げていった。その背景に、株価は無限に上昇し続けるという株価神話があった事も見逃せない。

３、銀行による中小企業取引の拡大

　大企業の銀行離れにより、銀行は中小企業を相手にせざるを得なくなった。中小企業の方も、銀行によって資金調達を行った。特に資金需要の激しいのは、流通・建設・不動産・金融・リース業であった。これらのノンバンク融資、不動産融資もまた、バブルを膨張させていった。

４、効率的市場仮説の登場

１、インサイダー取引の規制
　株価は、情報によって値動きする。しかし、当時、株価の動きはまだ緩慢であった。人より先んじて情報を手に入れれば、低リスクで高リターンを期待する事ができた。
　その極端なケースが、インサイダー取引である。
　1987、タテホ化学工業事件。財テクに走ったタテホ、債券先物取引で失敗、その情報を入手したメインバンクの阪神相互銀行、タテホ株を大量に売却。
　1988.7/29、新日鉄・三協事件。両者の業務提携、その直前から出来高が急増。調査によると、発表に先だって両者の役員が株を購入していたとの事。
　1989.4/、証券取引法改正。インサイダー取引規制の対象として、役員、大株主、取引銀行、知人、取材記者までが含まれるようになる。

２、アナリストの急増
　1985から1989までの株主分布を見ると、個人の持ち株比率は横這いだが、機関投資家が急増している。これらは、アナリストの需要を急増させる。証券アナリスト試験の合格者数は、1986年１１２９から、1991年３１０９まで急増している。
　しかし、アナリスト依存の株価は、実体を反映しないケースも増える。有名なケースでは、ケインズのコンテスト予想投票のアナロジーがある。美人コンテストそのものではなく、誰が優勝するかを占う投票では、誰もが、自分の好みよりも一般的な好みを優先させてしまう。
　1989.10/、野村証券、社内報にて、ソニー、三井不動産、東急電鉄を推奨。以後、東急電鉄株が急騰する。６月1580円が、11月3000円にまで。これについて、中堅証券幹部の証言。「昔から、当たり屋に付けと言う。勝ち馬に乗った方が確実」
　当時の機関投資家は、企業業績よりも、株価収益を優先。いくらアナリストが多くても、収益一辺倒の追随投資では、バブルを膨張させこそすれ、それを警戒する声は生まれない。

５、新しい投資手法の登場

１、株式先物取引の拡大
　1988.9/、東京証券取引所株価指数（＝ＴＯＰＩＸ）、大阪証券取引所日経平均株価（＝日経２２５）、を対象とした株価指数先物取引の開始。
　そもそも、商品取引で始まった先物取引。価格変動の激しい商品については、予め売買契約を結んでおけば、その後の損失を回避する事ができる。これを、損失回避（＝リスクヘッジ）と呼ぶ。
　株価指数先物取引とは、指数そのものを売買する取引。これは新しい取引であって、意外な事に、野村など証券大手は、この取引に興味を示さなかった。しかし、日経２２５については、1990、その取引金額は３９５兆円に達し、シカゴ証券取引所のＳ＆Ｐ５００指数先物を抜き、世界一になっている。
　日経平均株価は、もともとダウ平均として親しまれたもので、２２５銘柄の単純平均を割り出したもの。
　注目すべきは、1990以降、先物取引が現物取引を上回った事。1990で2.6倍、1 991で5.5倍に達している。
　裁定取引とは、現在の株価指数と、三ケ月後の先物株価指数との価格差に注目し、そこから利益を上げる手法。三ケ月後に清算されるが、株価の上下に関わらず、利益が確保できる。
　その詳細。先物指数が現物指数より７００円高いので、「先物売り・現物買い」の裁定取引をする。三ケ月後に、「先物買い戻し・現物売り」で清算しなければならない。清算は、現物時価である。株価が上昇した場合、先物では損をするが現物の利益が補ってくれる。株価が下落した場合、現物では損をするが先物の利益が補ってくれる。その得失幅が同じなので、どちらに転んでも７００円の利益は確保できる。
　この裁定取引は、戦後一貫して株価を押し上げる事にのみ邁進してきた証券業界に新風を吹き込んだ。しかし、当初は、新手の投資法として株価を押し上げるに停まった。

２、日経平均２２５指数に見られるマジック現象
　裁定取引で、先物売り・現物買いが入った場合、引き受けた業者はそれを現実に買わなければならない。このインデックス買いが、また、現実の株価を左右する。大型株であれば、影響は少ない。しかし、２２５銘柄のうちには品薄株もあるので、それらの株は、インデックス買いによって大きく騰落する。
　1989年の具体例を上げると、片倉215％、日本化学194％、荏原107％、東宝76％、と上昇している。目立った業績も理由もないので、これはインデックス買いによるものと考えられる。
　インデックス買いは、個別銘柄への評価を無視して行われる。それは合理的であるとしても、ケインズ的な社会に有益な投資ではなく、マネーゲーム的性格を付与されてしまう。

　バブルとは何か。１９９１経済白書では、実際の資産価格がファンダメンタルズ価格から乖離している場合、バブルが発生していると述べている。
　ガルブレイス著「バブルの物語」では、バブルを単に資産価格の上昇とせず、価格が上昇する事によって投機への参入意欲を招き、それが価格上昇を保証する状態としている。
　しかし、過去、バブル形成の金融的側面は、あまり語られなかった。

四、バブルの崩壊過程（第三局面）

　１９９０以降、バブルの崩壊によって、日本の証券金融業界の体質の古さが露呈した。しかし、スキャンダルよりも、バブル崩壊の方が先行している。バブル崩壊なくして、損失補填も、不正融資も暴かれはしなかった。
　右肩上がり神話や、土地神話は、いかに崩壊したか。

１、二つの谷

　1989.12/29、史上最高値3万8915円87銭。
　1990.4/2、一番底、2万8002円07銭。
　1990.7/17、高値、3万3172円28銭。
　1990.10/1、二番底、2万0221円86銭。一時的に２万円割れ。

２、トリプル安の構造

　1990.3/28、日銀三重野総裁、公定歩合引き上げや日米蔵相会議開催に関わらず円安が続いている事について、「今の円安は理解できない」と発言。
　1990.4/9、衆院予算委員会、公明党市川雄一の質疑、「円安、株安、債券安のトリプル安の原因は何か」　橋本蔵相の答弁、「ファンダメンタルズに変化なく、経済は底堅い」と回答を忌避。

　トリプル安とは何か。
　株安になれば、現金は債券に流れざるを得ず、それは、より安全な「質への逃避」と呼ばれる。
　トリプル安とは、株のほかに債券までが売られて、資本が海外に流出する現象。しかも、1990.3/末の場合、東京とニューヨークが同時安に見舞われている。
　3/13、3/22、3/30と、フランクフルト市場はトリプル高になっている。これは、前年のベルリンの壁崩壊に続き、ドイツ統一への期待の現れである。
　マルクは円・ドルともに対して急騰。株式市場は東京、ニューヨークを尻目に、２．２５倍の飛躍。日本からもドイツに向けて、１８億＄が投資されている。

３、アメリカ型急落

　1990.2/21、前日比1161円19銭の株安、この急落には裁定取引の影響がある。
　この時、さらなる公定歩合引き上げへの懸念から、指数先物に対して売りが入った。これは、日本証券市場が始めて経験する「先物売り」だった。2/21、日経平均、ＴＯＰＩＸとも、ストップ安。さらに、午後からは、投資家は利益を確保する為、現物を売った。それがまた下げを加速した。これは、先物売りが現物売りを招く、アメリカ型急落である。

４、日本の”暗黒の月曜日”

　1990.10/1、午後、株価二万円割れ、日本版暗黒の月曜日。
　ニューズ・ウィーク、1990,10/18号の特集、「この日、東証のトレーダーはわが眼を疑った。同じ頃、大蔵省も分析を急いだ。成長率、インフレ、消費、設備投資、どの指標を取っても下げる理由がない。この９ケ月で、４９％もの下落、額にして２７０兆が消えた。下げは全銘柄におよび、ソニー、日産、松下といった優良銘柄、世界最大規模の銀行の株まで下がった」
　これも、裁定取引の影響が大きい。年初から10/1にいたる日経平均２２５銘柄の動きを見ると、片倉－69％、日本毛織－65％、野村－58％、住友－57％、高島屋－52％、松阪屋－51％。野村や住友といった、スキャンダルにまみれた、充分に理由のある下げの中で、品薄株が先行して下げている事が分かる。ここから、 1991には、日経平均の銘柄組み替えが行われた。
　1990年度の、裁定取引による現物買いポジションを見ても、これは裏付けられる。
　従来、日本の証券会社は、もっぱら割安株に注目して値を上げる手法で資産を築いて来た。また、個人・法人からの預かり資産の膨大化から、一斉に売りに転じる事はできなかった。だから、これらは外資系証券会社による「現物売り」による下げである。
　これを裏付ける資料として、各証券会社の1990.9/決算報告書がある。
　野村－55％、大和－59％、日興－74％、山一－74％、新日本－78％、ゴールドマンサックス、プラマイ０％、ソロモン・ブラザーズ、プラス39％。
　結果、ソロモンの独り勝ち。かつて、日本の生保がドル安懸念からニューヨーク市場を大きく下げたように、外国資本は、その場で、予測のできない動きをするものである。

５、バブル崩壊の帰結

　その影響。

１、国民総資産の伸び鈍化
　バブル期の国民総資産の伸びは、株と土地が主。よって、バブル崩壊によって、それらの資産は解消するのは当然である。特に、1990年度の総資産は3.4％であり、同年の国民総生産7.6％を下回った。フローよりストックの伸びが低落する事が、複合不況の特徴。

２、未転換社債・未行使ワラント債の償還
　右肩上がりを前提とした転換社債、ワラント債の発行は、困難になった。その代わりに、普通社債が発行された。
　そればかりではない。転換社債、ワラント債は償還日に、株式が債務を上回っていた場合、投資家は株式を購入して売却するのが普通。よって、投資家にも企業にも利益があった。しかし、1990以降は、株式が債務を下回っているので、投資家は株式よりも債務の償還を求めたので、企業は、莫大な資金調達の必要に駆られた。
　その額は、半端ではない。1991年度、未転換未償還の債務残高を企業グループ別に見ると、三菱グループ21843億、三井グループ8117億、住友グループ17155億、芙蓉グループ11176億。
　これらの償還の為には、持ち株を売却するか、資産を売却するか、つなぎ資金を借りるか、出費を抑制せねばならない。
　バブル膨張に寄与したエクイティ債の償還用リファイナンスが、今度は逆に、株式、債券市場を冷え込ませ、設備投資まで抑制してしまう。

３、全国銀行の大幅減益
　銀行の収益もまた、1989年度には史上最高益を上げていたものが、1990、1991 は大幅減益に転じた。
　減益のひとつには、預金金利自由化により、資金調達コストが増した事もある。また、日銀の窓口規制によって、貸出規制も行われた。
　銀行の持ち株の含み損も、膨大である。低価法で決算すると損失となるが、原価法で決算すると、それは表面に出ず含み損となる。含み損は都市銀行全体で、 9973億になり、これを入れれば、連続赤字が予想される。

４、ＢＩＳ規制の影響
　1988.7/11、ＢＩＳ（＝国際決済銀行）規制の実施、1991以降は銀行の自己資本比率を7.25％、1993以降は８％以上と規定。
　従来、日本の銀行は自己資本規制に甘かった。自己資本調達よりも、預金の方がコストが低かった。その低利資金で集めた金を、海外進出に用いた。そこで外国資本は、日本の銀行の自己基盤の脆弱さを批判した。
　日本の各銀行は、自己資本充実の為、1987から新株発行、転換社債発行により、自己資本比率を高めてきた。ところが、その後の株安によって、目標とする自己資本比率は達成されずじまいに終わった。
　少ない自己資本で、ＢＩＳ規制を批准するには、貸出を抑制するしかない。これは、銀行による中小企業への貸し渋りとなって現れた。

５、日本型クレジット・クランチ
　1990.9/、日本の各銀行、史上初の減益を出す。これは、金利自由化によって、利鞘がへったものと説明される。バブル崩壊による評価損は、計上されてはいない。
　日米の認定基準の相異。アメリカでは、９０日以上の延滞は延滞債権となるが、日本では１年以内の延滞は未収金として計上できる。

　株安といえども、長期保有した株には莫大な含み益があった。これは、自己資本を構成する資産である。しかし、これを不良債権の償却に充てると、またしても自己資本がやせ細らざるを得なくなった。日本の銀行は、自己資本を含み益に頼っているので、それは市場に左右され、貸出を消極化させた。

６、証券・金融不祥事の続発
　1990.10/5、住友銀行、青葉台元支店長ら二名、国際航業事件により逮捕。
　10/7、住友銀行、磯田会長、辞任。
　1991.5/22、協和埼玉銀行、増野頭取、蛇の目事件の責任を取り辞任。
　5/27、富士銀行、端田会長兼頭取、会長に専任。
　6/20、野村証券、大口顧客への損失補填160億が発覚。
　6/21、日興証券、損失補填190億が発覚。大和、山一に波及。さらに、野村、日興は暴力団稲川会に資金提供。野村、東急電鉄の株価操作。
　6/27、野村証券、田淵義久社長、日興証券、岩崎琢弥社長、辞任。
　7/1、経団連、野村証券会長・田淵節也を副会長から解任。同氏、会長も辞任。
　7/25、富士銀行、赤坂支店で架空預金事件が発覚。埼玉銀行による架空預金事件も発覚。
　7/29、四大証券、損失補填先リストと金額を発表。トヨタ、日立、松下、ＴＢＳ等が名を連ねる。
　8/13、東洋信用金庫、架空預金事件発覚。
　8/29、衆院証券金融問題特別委員会、田淵節也前会長を証人喚問。
　8/30、衆院、巽・住友銀行頭取、橋本・富士銀行頭取、黒沢・興銀頭取を参考人聴取。
　9/5、埼玉銀行の元営業部長、逮捕。
　9/12、富士銀行の元課長ら四人、逮捕。
　10/3、富士銀行・端田会長、東海銀行・新井副会長、架空預金事件により辞任。富士、東海、協和埼玉は、行員処分。
　10/9、大蔵省、野村証券の大量推奨問題につき行政処分。一ケ月の業務停止。
　10/14、橋本蔵相、大蔵省の監督不十分、元秘書の不正融資関与により辞任。
　10/22、中村・興銀会長、東洋信用金庫事件に絡んで辞任。
　（所感、すべて、大蔵省の護送船団方式によるもの。官僚の天下りは、規律よりも腐敗を生むという証拠。また、損失補填の資金としては、民間向けの投資信託の利益が削られた。戦後ずっと10％もの高利をつけた投資信託が、バブル上昇期に0.2％の、あり得ない低水準に落ちた）

７、格付けの引下げ
　バブルの崩壊は、日本の銀行そのもの、さらに、その長期債の格付けを引き下げた。Ｓ＆Ｐ、ムーディーズともに、日本の銀行の格付けを下げている。格付けが下がると、資金調達も難しくなる。

五、バブル崩壊の実体経済への波及プロセス

　1992.1/19、経済企画庁、景気が下降局面に入ったと判断。これは、バブル崩壊によるもの。では、バブル崩壊は各方面にどのような影響を及ぼしたか。

１、企業部門への影響
　1992.2/17、日本経済新聞、設備投資が六年ぶりに落ち込むと予想を発表。
　日本証券業協会、1990.6/以降、証券業従業員数は14000人の減少。
　1987以降のエクイティ・ファイナンスの増加は、法人企業の二年間の資金調達額127兆のうち、27.5％を占めた。これが株価暴落により、債権者は未転換・未行使のまま債務の償還を求めるようになる。その償還資金は30兆近い。企業は、持ち株売却、普通債発行、設備投資の抑制によって凌ごうとする。

２、銀行部門への影響
　バブル崩壊による銀行の不良債権は二十兆円と推定されている。長年に渡る株式含み益があり、それを充当させれば良いが、その場合、自己資本比率の低下を招く。増資も、劣後債の取り入れも難しいので、貸出を抑制せざるを得ない。

３、個人部門への影響
　バブル崩壊による株式の含み損は、270兆と言われる。個人の持ち株比率は22. 6％であるから、個人の損失は61兆に達する。これこそは帳簿の上の損失であるが、消費を抑制させざるを得ない。これは高級品消費を停め、地価やゴルフ会員権を下落させた。
　1991、マンション販売個数、前年比41.3％の減少。（不動産経済研究所調べ）
　同、リゾートマンション販売個数、前年比42.7％の減少。（同）　これは、リゾート・ブームの終焉でもある。
　1992.1/、自動車販売台数、前年比1.2％減。九ケ月連続の減少。（日本自動車工業会発表）
　1991.12/、東京地区百貨店売上概況、前年比2.4％減。さらに、連続マイナスを記録。（日本百貨店協会発表）　特に、高額商品や家具の落ち込みが目立つ。

　これらの不景気は、金融部門が引き起こした不景気であり、互いに影響し合って複合不況を長引かせている。

金融自由化の帰結としての複合不況

　アメリカの景気後退と、日本の景気後退とは、パターンが同じである。従来にない金融リード型の景気後退であり、かつ、金融国際化・自由化のあとの始めての景気後退である。

１、ディスインターミディエーション

　1983.10/1、アメリカ金利自由化。証券会社、ＭＭＦを発行。これにより、銀行から証券へ、また証券から銀行へ、資金が大移動するようになった。

２、円転換規制の撤廃

　1984.6/、日銀、円転換規制を撤廃。
　これがなければ、プラザ合意後の為替差損もなかったし、その後、生保による米国債大量売りもなかった。

３、新しい投資手法

　バブル崩壊は自然現象と捕え勝ちであるが、裁定取引が引き金となった面も見逃してはならない。
　1986.2/、外国証券の日本参入。
　1986.5/、外国銀行の日本参入。
　1988.9/、株価指数先物取引の開始。

４、バロメーター調整機能

　金融自由化は、為替レートを１＄240円から、１＄120円へ引き降ろし、日本の公定歩合を2.5％から６％へ引き上げた。これは、バロメーター機能である。
　これは、諸事万端に機能するので、欧米に比べて異常に高かった株価収益比率を国際水準に引き戻す役割をも果たした。それは、とりも直さず、株安である。

　株価収益比率（＝ＰＥＲ）の比較。
　1989、米11.66倍、英11.25倍、日70.60倍。
　1990、日39.80倍。

５、新しいリスク管理としてのＢＩＳ規制

　金融自由化は、規制撤廃と同時に、新たな自己責任が要請される。自己資本比率８％以上というＢＩＳ規制も、リスク管理のひとつである。
　しかし、いったんこれが導入されると、銀行の関心事は、自己資本比率の確保となり、保有株の増減と、外貨融資枠を左右する為替レートに集中する事になる。日経平均1000円の下落、もしくは１０円の円安で、自己資本比率は0.1％下落し、その穴埋めには1000億の新規調達資金が必要となる。
　日銀が公定歩合引き下げを実施したとしても、それ以外の要因で動いている都市銀行は、容易に貸出増大には踏み切らない。従来のように、公定歩合引き下げ＝マネーサプライの増大、とはならない。

６、フローの成長率より低いストックの伸び

　バブル成長期は、国民総資産は実質成長率を上回ったが、バブル崩壊後は、実質成長率を下回った。さらに、実体経済の足を引っ張りさえしている。

７、世界経済の構造変化

　世界経済を動かす現動力が、モノの取引から、カネの取引に変わった。
　1983から1989にかけて、貿易取引の増加率は年平均13％。それに対して、対外証券取引の増加率は年平均47％。

８、複合不況に対する処方箋を求めて

　米ブラック・マンデーも、日本のバブル崩壊も、フレーム・ワークの移行途上に発生した点を見逃してはならない。
　これは、善悪なき新陳代謝であるが、バブル崩壊は、実体経済にも影響を及ぼしがちである。現在、アメリカと日本を見舞っている長期不況は、バブルを起点とする複合不況にほかならない。
　政府の不況対策として行われる、従来の低金利政策、有効需要拡大策に停まらず、不良資産の調整、金融再編に積極的に取り組むべきだろう。これからの不況は、需給よりも、信用に左右されるようになったのである。
　しかし、これは、一国の中央銀行の力ばかりではどうにもならない。かつて、ケインズは、金利生活者を安楽死させ、労働者・経営者・官僚の手に経済の主導力を持たせた。これこそは、一国資本主義のモデルにほかならない。これからは、不況回避の為の経済政策も、労働者万人の調和と満足を得る事も難しくなる。
　著者は、1986年著、「世界経済をどう見るか」の中で、すでに、「ケインズ主義は有効性を失った」「国家規制から自由な、巨大な国際資本がケインズ時代を終焉させる要因になった」と指摘している。
　また、1988著、「ドルと円」の中でも繰り返し、世界経済の構造変化に指摘している。
　スーザン・ストラング著、「カジノ資本主義」からの引用、「西側の経済システムは、カジノ以外の何者でもない。想像以上のカネが、そこで動いている。夜になると、ゲームは地球の反対側に移動する」

　もし、先進世界においてケインズ政策が再構築されるとしたら、それはグローバルなケインズ政策であって、世界のカネをコントロールし、ＢＩＳ規制をも操作するよう強力な世界銀行の樹立でなくてはならない。
　新しい世界通貨については、自著、「ドルと円」でも触れた。

寸評
　バブル批判の決定版と言っても良い本です。個々の経済不祥事には触れない、より総合的な検証を試みると言いながら、こちらの方がかえって手厳しい内容になっているんじゃないかと思います。

　よくよく眼を凝らして読めば、そこら中に儲け話がごろごろ転がっていたりして。

　株も通貨も、ゼロサムじゃない。我々能無し労働者に波及するという所が問題で、この本は、それは波及せざるを得ないと分析しているのです。

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